《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(d三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ěng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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