来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(s索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(h索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的uā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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