王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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