平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克g>4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。