核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和(帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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