分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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