主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū昆明市属于几线城市，云南最好三个城市)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp昆明市属于几线城市，云南最好三个城市至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zu昆明市属于几线城市，云南最好三个城市ò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 昆明市属于几线城市，云南最好三个城市