来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居京东是谁的老板是谁民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)京东是谁的老板是谁个(gè)社会(huì)的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率京东是谁的老板是谁的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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