分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继12是什么意思续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增12是什么意思6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)12是什么意思增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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