分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

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