《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：科长相当于什么级别？p>

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀科长相当于什么级别？维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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