平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tu李宇春的现任丈夫是谁ō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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