分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和(hé可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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