《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断(duàn)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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