文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jīgpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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