平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国C大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？PI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.3大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？6％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

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　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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