分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(b350开头的身份证是哪里的ǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xi350开头的身份证是哪里的ǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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