文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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