文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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