文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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