《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段(025是哪里的区号，025是哪里的区号查询duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以025是哪里的区号，025是哪里的区号查询(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià025是哪里的区号，025是哪里的区号查询)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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