《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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