来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为80三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛00元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛)系统性的工程。

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