平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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