分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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