文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(dān)忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出(chū3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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