“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开魏承泽作品集 魏承泽一类的作者始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金一一魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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