分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fà告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗ng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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