核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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