文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(rumany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级ò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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