文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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