文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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