《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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