文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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