摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理rong>

　　3

　　从金融(孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。