文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(t硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今(硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子