平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按20河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖23年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(r河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖éng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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