文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行康师傅是哪国的牌子？幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xí康师傅是哪国的牌子？ng)货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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