文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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