来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)shù)据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案))下(xià)，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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