核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。使我不得开心颜上一句是什么去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体使我不得开心颜上一句是什么(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēn使我不得开心颜上一句是什么g)速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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