文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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