核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中(zh拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗ōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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