分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(n是什么化学元素，n是什么化学元素符号dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

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