文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么