王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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