来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门张大大到底是什么来头“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第张大大到底是什么来头一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才能张大大到底是什么来头加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张大大到底是什么来头