“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(l润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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