核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)已从2定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别2定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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