文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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